Einer für alle, alle für japanische Staatsanleihen

Die gleichen Sorgen … 

Anleiheninvestoren fürchten dreierlei: Kursverluste durch überraschende Zinserhöhungen, Realwertverluste durch Inflation und höhere Staatsanleihenemissionen zur Deckung steigender Haushaltsdefizite, sodass Anleger nur bei höheren Renditen zu weiteren Käufen bereit sind. Mindestens zwei dieser drei Probleme sind zurzeit allgegenwärtig, und das vor allem in Japan und Großbritannien. Jedenfalls ist das die Konsenseinschätzung. In Japan fürchtet man, dass die (endlich) steigende Inflation, Anleihenverkäufe der Notenbank und strukturelle Veränderungen der Nachfrage nach Langläufern die Renditen steigen lassen. Das hätte auch Auswirkungen auf die internationalen Kapitalströme: Japanische Investoren hätten dann mehr Grund zu Anlagen im eigenen Land – und internationale Anleger müssten ihre Yen-Carry-Trades beenden. Höhere japanische Renditen gelten als möglicher Auslöser eines weltweiten Renditeanstiegs. Für Großbritannien fürchtet man Ähnliches. Die Inflation will einfach nicht fallen, was Zinssenkungen erschwert. Und der Haushaltsausblick ist düster.

… wohin man sieht

Die Korrelation zwischen den G7-Staatsanleihenmärkten ist bemerkenswert. Seit 2022 sind die Renditen überall gestiegen. Im Schnitt sind sie aber noch immer nicht höher als Ende 2007, kurz vor Beginn der internationalen Finanzkrise und des Quantitative Easing. Die US-Renditen liegen zwar schon seit Mitte 2023 über dem damaligen Niveau, aber andere Märkte haben es bislang bestenfalls knapp wieder erreicht. Die britischen Renditen sind zurzeit um 11,6 Basispunkte höher und die japanischen um 6,2 Basispunkte niedriger als Ende 2007, und die deutschen Bundesanleihenrenditen sind sogar um beachtliche 160 Basispunkte gefallen. Der Anstieg in Japan ist also nichts Besonderes. Die Renditen haben sich normalisiert und passen jetzt wieder besser zum langfristigen nominalen Wirtschaftswachstum. Die Jahre von 2008 bis 2022 waren die Ausnahme. Einen weiteren Anstieg will trotzdem niemand.

Anleihen sind, wie sie sind

Staatsanleihen sind liquide und gelten als risikolos – und Kapital ist mobil. Die enge Renditekorrelation überrascht daher nicht. Man darf auch nicht vergessen, dass die Renditen in Japan schon immer niedriger waren, eine Folge der jahrelangen Deflation nach dem Börsenkrach und dem Platzen der Immobilienblase Ende der 1980er. Sie waren auch weniger volatil als in den anderen G7-Ländern. Mit einer einfachen Regressionsanalyse habe ich den Zusammenhang zwischen japanischen Renditen sowie amerikanischen, deutschen und britischen untersucht. Die Korrelationen sind hoch, und das Modell liefert eine gute Erklärung der japanischen Renditen. Demnach sind Renditeänderungen in Japan vor allem die Folge weltweiter Renditeänderungen.

Jedenfalls war es bis vor Kurzem so. Doch seit Ende 2023 sind die japanischen Renditen sehr viel stärker gestiegen, als das Modell postuliert. Es begann mit der ersten Zinserhöhung der Bank of Japan. Seitdem bezweifeln Anleger, dass Japans Zinsen und Renditen dauerhaft so viel niedriger sein können als die Renditen anderer Länder, zumal die Inflation allmählich steigt. Die Bilanzsummenverringerung der Bank of Japan – die wesentlich mehr Quantitative Easing betrieben hatte als andere – und die nachlassende Nachfrage japanischer Versicherungen und Pensionsfonds nach länger laufenden Staatsanleihen lassen die Risikoprämie japanischer Papiere steigen. An Finanzanlagen herrscht kein Mangel; wegen der anhaltenden Leistungsbilanzüberschüsse haben Japaner sehr viel im Ausland investiert. Allerdings ist die Staatsschuldenquote höher als in jedem anderen G7-Land; laut OECD betragen die Schulden zurzeit 216% des BIP. Auch das macht dem Markt Sorgen. Sie können mir glauben, dass keine Staatsschuldenkrise droht, aber lokale Faktoren werden wichtiger. Anleger müssen sich also genauer mit der japanischen Konjunktur befassen, da sie Auswirkungen auf die Kapitalströme und die Anleihenrenditen anderer Länder haben kann. Schließlich sind japanische Investoren wichtige Gläubiger der USA und Europas.

Auch Großbritannien ist speziell

Eine ähnliche Analyse für Großbritannien zeigt ebenfalls die wachsende Bedeutung länderspezifischer Faktoren – man denke nur an die Marktreaktion auf die Tränen von Finanzministerin Rachel Reeves im House of Commons. Das eigentliche Problem ist aber, wie ich schon so oft schrieb, der britische Haushaltsausblick. Die derzeitige Regierung kann die Sozialleistungen kaum kürzen und läuft Gefahr, ihre eigenen Haushaltsregeln zu brechen. Im September 2022 erlebten wir, wie wenig Anleiheninvestoren ein Herumexperimentieren mit Steuern und Staatsausgaben schätzen, auch wenn es das Wirtschaftswachstum fördern soll. Nötig ist eine klügere und glaubwürdigere Haushalts- und Wachstumspolitik. Aber dafür gibt es bislang noch keine Anzeichen. Enttäuschend ist auch die britische Inflationsentwicklung. Die Verbraucherpreisinflation stieg im Juni kräftig, auf 3,6% nach 3,4% im Mai. Vor dem Haushaltsgesetz im März waren es nur 2,6% p.a. Die Teuerung, so heißt es, würde drastisch fallen, wenn die Auswirkungen des Haushaltsgesetzes 2026 aus der Berechnung herausfallen. Aber niemand weiß wirklich, was für dieses Jahr noch an Steuererhöhungen kommt. Die Inflationserwartungen könnten also durchaus hoch bleiben. Vielleicht muss die Wirtschaft sehr viel schwächer wachsen, damit der Preisauftrieb nachhaltig fällt. Aber das wäre wiederum schlecht für den Haushaltsausblick.

Britische Staatsanleihen mit Risiken, aber auch Erträgen

In Großbritannien dürften die Staatsanleihenrenditen daher überdurchschnittlich volatil bleiben. In den letzten fünf Jahren waren die Tagesschwankungen der 10-Jahres-Rendite nirgendwo höher als in Großbritannien und Italien. Am stabilsten waren die Renditen trotz der Angst der Investoren in Japan. Man könnte daher meinen, dass Anleihenoptimisten beim derzeitigen Renditeniveau am besten in britische Titel investieren sollten. Tatsächlich haben manche britischen Anleihen konti­nental­europäische Papiere dieses Jahr hinter sich gelassen. So verdiente man bei Laufzeiten von sieben bis zehn Jahren mit britischen Staatsanleihen dieses Jahr bislang 3,6%, mit europäischen aber nur 1,4%.

Viele Unbekannte

Am US-Markt kommen noch ganz eigene Faktoren hinzu. Mitte der Woche machte das Gerücht die Runde, Trump wolle Notenbankchef Powell entlassen. Jeder weiß, dass Trump Zinssenkungen will. Im Panikszenario wird Powell durch jemanden ersetzt, der Trump mehr zu Diensten ist – und die üblichen Prozesse für Zinsentscheidungen, also eine Analyse durch den Offenmarktausschuss mit anschließender Abstimmung, werden außer Kraft gesetzt. Die Renditen würden steigen, die Zinsstrukturkurve würde steiler, und der Dollar gäbe nach. Die Break-even-Inflation würde ebenfalls weiter zulegen, da eine höhere Teuerung drohte. Wegen der dann unsichereren Geldpolitik müsste die Risikoprämie für US-Anleihen steigen, was wiederum Auswirkungen auf die Renditen anderer Länder und die Wechselkurse hätte. Zwar traue ich so etwas noch nicht einmal Trump zu – aber wenn doch, wäre es für risikobehaftete Wertpapiere natürlich schlecht. Stellen Sie sich einmal vor, dass Zölle die Inflation treiben und zugleich der reale Tagesgeldzins null oder negativ wäre. Inflationsschutz ist schon jetzt wichtiger denn je. Die amerikanische Break-even-Inflation steigt weiter.

Anleihenparty

Internationale Anleihen sind alles andere als langweilig. Sie bieten Rendite und sind volatil. Die Konjunktur bestimmt die Märkte, und nicht alle Märkte sind gleich. In lokaler Währung hat man mit deutschen und japanischen Staatsanleihen dieses Jahr bislang verloren, mit den höher verzinslichen amerikanischen und britischen Papieren aber gewonnen – was zeigt, wie wichtig der Carry ist. Für Japaner sind Inlandsinvestitionen schon jetzt interessant, denn abgesichert in Yen liegen die Renditen amerikanischer und europäischer Staatsanleihen unter den Inlandsrenditen. Japans Leitzins ist mit 0,5% noch immer niedrig, sodass die Absicherung von Dollarpositionen japanische Anleger jährlich fast 400 Basispunkte kostet. Europäische und amerikanische Anleger können hingegen durch die Währungsabsicherung japanischer Titel verdienen. Viele werden dennoch verzichten, da sie steigende Renditen fürchten. Wenn es wirklich dazu kommt, wäre das aber zu einem wesentlichen Teil die Folge des weltweiten Renditeanstiegs.

Risiken und Chancen

Man fürchtet ernsthaft eine höhere Teuerung, vor allem in den USA und Großbritannien. Die Staatsfinanzen machen überall Sorgen. Allerdings ist die Inflation in Europa auf ihren Zielwert zurückgegangen, und der wiedererstarkte Euro hilft, die Teuerung unter Kontrolle zu halten. In China steigen die Preise unterdessen gar nicht; man exportiert wieder Deflation, da man fallende Marktanteile in den protektionistischen USA mit mehr Exporten ins übrige Asien und nach Europa ausgleichen will. Inflationsdifferenzen führen zu unterschiedlichen Ertragschancen an den Anleihenmärkten weltweit.

Echte Sorgen machen mögliche strukturelle Veränderungen der Anleihennachfrage, vor allem nach länger laufenden Titeln. Staatliche Emittenten reagieren darauf, indem sie weniger Langläufer begeben. Irgendwann könnten sie aber knapp und dann auch teurer werden. Die Nachfrage nach Anleihen bleibt hoch, stellen sie doch laufenden Ertrag bei attraktiven Renditen in Aussicht. Für langfristige Investoren bleiben Käufe nach einem vorübergehenden Rendite­anstieg interessant – zumindest so lange, wie Trump die Weltfinanzordnung nicht auf den Kopf stellt, der Fed ihre Unabhängigkeit nimmt und das bewährte Fiatgeld durch Kryptowährungen ersetzt. Nie waren Anleihen spannender.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, Stand 17. Juli 2025, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.