Folge der Kurve

Allmählich verdient man mit länger laufenden Anleihen mehr als mit kürzer laufenden. Weil die Zinsstrukturkurven steiler geworden sind, bieten Langläufer jetzt höhere Renditen. Ob das Umschichtungen rechtfertigt, bleibt abzuwarten. Falls ja, dann sicherlich auch ganz wesentlich wegen der wachsenden Zweifel an Unternehmensanleihen.

• Wichtige Konjunkturthemen: Schwache Wachstumsprognosen mahnen zur Vorsicht.
• Wichtige Marktthemen: Die Fremdkapitalaufnahme von Technologieunternehmen wird kreativ.

Neue Zeiten

Anhaltend hohe Realerträge börsennotierter Titel werden immer unwahrscheinlicher. Aktien und Unternehmensanleihen sind teuer. In den USA und Großbritannien liegt die Inflation seit 2020 über dem Zielwert – und wie die Staatsanleihenemissionen zeigen, wird die Fiskalpolitik langfristig expansiver, bis hin zu einer drohenden Geldentwertung. Viele konjunkturelle und politische Risiken sind wohlbekannt, aber alternative Assetklassen ziehen wegen ihrer anderen Risiko-Ertrags-Profile noch immer viel Anlagekapital an. Hedgefonds stellen hohe unkorrelierte Erträge durch hochfrequente, komplexe oder gehebelte Anlagestrategien in Aussicht, Private Credit höhere Erträge bei einer etwas geringeren Liquidität. Mit Private-Equity-Fonds wiederum kann man schon vor dem Börsengang verdienen. Gerade jetzt, wo die Wertschöpfung der Künstlichen Intelligenz so schnell wächst, kann das sehr verführerisch sein. Gold ist teuer, weil es knapp ist, man sich mit dem Edelmetall vor Inflationsrisiken schützen kann und sich die Korrelation mit Aktien in Grenzen hält. Kryptowährungen schließlich sind aus vielerlei Gründen interessant – auch weil sie nicht Teil des zentralisierten (hmm…?) Weltwährungssystem sind.

Bei alternativen Investments lässt sich all das nicht so leicht analysieren – vielleicht definitionsgemäß? Daher lässt sich auch nicht so leicht abschätzen, ob die Risikoprämien den fundamentalen oder technischen Risiken angemessen sind. Umso wichtiger ist alles, was die Marktstimmung beeinflusst. Gerade erst wurde in den USA ein großes Unternehmen insolvent, und auch die Regionalbanken machen Sorgen. Wenn an eher undurchsichtigeren Märkten über Kreditprobleme berichtet wird, geht das auch an liquideren Titeln nicht spurlos vorüber. Gut ist hingegen, dass in der laufenden US-Berichtssaison bislang nichts auf eine nachlassende Kreditqualität oder Kreditausfälle hindeutet. Nach den neuen Zweifeln an den amerikanisch-chinesischen Handelsbeziehungen haben sich allerdings die Spreads ausgeweitet. Vielleicht ist das nur vorübergehend, doch dürften die Zeichen in den nächsten Monaten eher auf Ausweitung stehen.

Bereit für Volatilität?

ei börsennotierten Titeln machen vor allem die Bewertungen Sorgen. Darüber habe ich schon viel geschrieben und möchte mich nicht wiederholen. Doch der Zusammenhang zwischen Bewertungskennzahlen (Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Aktien, Spread bei Unternehmensanleihen) und anschließenden Erträgen ist eines meiner Lieblingsthemen. Leider ist der Ertragsausblick demnach eher mäßig. Bei US-Aktien liegen die realen Ertragserwartungen für die nächsten zehn Jahre kaum über null, und Anleihen stellen für die nächsten fünf Jahre nahezu keinen Mehrertrag in Aussicht. Natürlich beruhen diese Prognosen nur auf Vergangenheitsdaten und vielleicht auch auf Scheinkorrelationen. Dennoch ist man sich am Markt sicher, dass alles sehr teuer geworden ist – der Preis für die hohen Gewinne der letzten drei Jahre. Wenn die Bewertungen hoch sind, können Anleger leicht risikoscheuer werden. Ich wäre nicht überrascht, wenn die Volatilität wie so oft im Herbst in den nächsten Wochen stiege.

Große Erwartungen

Ist nach den bisherigen Gewinnen in diesem Jahr jetzt eine defensivere Positionierung angeraten? Oder können wir uns darauf verlassen, dass die Märkte die politischen Risiken in den USA, die unsichere Weltlage und die hohen Bewertungen weiter ignorieren? Vielleicht. Mit etwas Glück werden die Drittquartalszahlen weiter gut ausfallen. US-Banken haben viel verdient, und die Ergebnisse der europäischen Luxusgüterhersteller scheinen stabil. Bis jetzt haben erst 10% der S&P-500-Unternehmen ihre Zahlen vorgelegt, aber das Gewinnwachstum ist mit 16% beeindruckend. Die Konjunkturfaktoren, über die ich beim letzten Mal schrieb – Vermögenseffekt, stabile Unternehmensanleihenmärkte und immer höhere Staatsausgaben – könnten reichen, damit die Wirtschaft weiter wächst. Die Märkte bilden dieses optimistische Szenario schon ab.

Längere Duration

Die letzten Jahre waren für lang laufende Anleihen fürchterlich, aber das könnte sich jetzt ändern. In den USA, Großbritannien und dem Euroraum haben lang laufende Anleihen (sieben- bis zehnjährige) kürzer laufende (ein- bis dreijährige) hinter sich gelassen. Anleihenbären, denen die hohe Staatsverschuldung und das große Angebot Sorgen machen, mag das nicht gefallen. Die Vergangenheit zeigt aber, dass man beim derzeitigen Abstand zwischen zehn- und zweijährigen Staatsanleihenrenditen mit länger laufenden Titeln mehr verdient. Das liegt am Zinsvorsprung der Langläufer. Die Erträge könnten aber auch deshalb steigen, weil sich die gesamte Zinsstrukturkurve (bei einer nachlassenden Risikobereitschaft) nach unten verschiebt oder die jüngste Versteilung der Zinsstrukturkurve irgendwann wieder rückgängig gemacht wird. Werden die Zinsstrukturkurven hingegen noch steiler, spricht noch mehr für länger laufende Titel. In Europa entspricht die Differenz zwischen der 10- und der 2-Jahres-Rendite wieder ihrem 30-Jahres-Durchschnitt. Bei Geldmarktzinsen von gerade einmal 2% sind Langläufer daher attraktiv.

Unternehmensanleihen noch stabil

Unternehmensanleihen untergewichten, Duration übergewichten? Das war zuletzt sicher nicht der Marktkonsens. Allein die Bewertungen sprechen aber dafür, das zumindest zu erwägen – vor allem, wenn die Kreditqualität wieder mehr Sorgen macht. Offensichtlich leihen sich Technologieunternehmen jetzt mehr Geld, über Anleihen ebenso wie über Private Credit. Es gibt wieder mehr Fusionen und Übernahmen. Mit dem KI-Boom wächst die Risikobereitschaft, was Anleihen und Aktien gleichermaßen betrifft. Unser Team für US-Unternehmensanleihen schätzt, dass Business Development Companies – spezielle Anlagevehikel, die an den Börsen Geld einwerben und in nicht börsennotierte Unternehmen investieren – etwa 20% bis 30% ihres Kapitals im Technologiesektor angelegt haben. Angesichts der hohen Ausgaben der Technologieriesen für einen flächendeckenden KI-Einsatz ist das plausibel. Schließlich profitiert die ganze Wertschöpfungskette davon, sodass es auch Start-ups nützt. Einstweilen ist nicht zu erwarten, dass der KI-Zug entgleist. Dennoch muss man sich fragen, ob die künftigen Einnahmen wirklich zu so hohen Kapitalrenditen führen, dass dies den derzeitigen Ausgabenrausch rechtfertigt. Kann man angesichts der immer höheren Bewertungen wirklich immer mehr in KI investieren?

Änderungen in Sicht

Eigentlich wäre eine Korrektur fällig. Klingt abgedroschen, ich weiß, aber irgendwie stimmt es ja auch. Meine Kollegen und ich werden täglich mit Informationen überschüttet. Zwei Dinge fand ich diese Woche interessant: Ken Griffin, CEO des Hedgefonds Citadel, soll gesagt haben, dass man mit dem Einsatz von KI kein höheres Alpha erzielen könne, weder beim Handel noch bei Investitionen. Spannend fand ich auch eine Schlagzeile, die den Nutzen einer KI-gestützten Vermögensberatung anzweifelte. Zwei Einzelbeispiele, ich weiß. Aber erinnern Sie sich noch daran, als wir alle voller Euphorie damit rechneten, dass saubere Energie die Welt verändern würde? Sie wird es wahrscheinlich auch, und doch sind die Bewertungen einschlägiger Aktien nach Corona massiv eingebrochen. KI scheint heute ein größeres Thema zu sein als saubere Energie. Umso größer sind die Gefahren für den Markt, wenn die Bewertungen zu hoch erscheinen. KI wird die Welt verändern, aber dafür muss man heute sehr viel bezahlen.

Langläufer wiederentdecken

Die Credit Spreads sind eng, die Aktienbewertungen sind ex­trem, und das Wirtschaftswachstum dürfte sich in Grenzen halten. Nach der jüngsten Prognose des Internationalen Währungsfonds beträgt es in den Industrieländern auch 2025 und 2026 nur 1,6% und in den USA knapp 2,0%. Vielleicht sollte man jetzt defensiver investieren, auch durch eine längere Duration bei Anleihen. Wenn die Risikobereitschaft der Anleger nachlässt, wird sich das lohnen.