Illusionen

Diese Woche erlebte ich bei der Falmouth Week in Cornwall eine Pink-Wig-Parade, bei der für die Krebsforschung gesammelt wird, und den Falmouth Carnival, einen Umzug voller Lokalkolorit. Mit dabei waren eine venezolanische Salsa-Truppe, eine Fleetwood-Mac-Tribute-Band und nicht zuletzt die Red Arrows mit ihrer Flugschau. Sie zeigten ihr Können über einem der tiefsten Naturhäfen der Welt, wo gerade ein riesiges Kreuzfahrtschiff vor Anker lag. Aber das Seltsamste, was ich sah, war Donald Trumps Pressekonferenz, in der er die Entsendung der Nationalgarde nach Washington, D.C. bekannt gab. Willkommen im Sommer 2025, wenn sich Dichtung und Wahrheit zum Fandango treffen. Überall hört man andere Storys, die die Wahl der richtigen Anlagestrategie ohne zu große Risiken nicht einfacher machen. Unmöglich ist es aber nicht. Zum Glück kann die Marktwirtschaft einiges wegstecken, und zum Glück spielen Anleihen dabei eine zentrale Rolle. Sie wollen laufenden Ertrag? Bitte schön!

• Noch immer mag ich kurz laufende Unternehmensanleihen, Linker und High Yield.
• Sorgen machen mir US-Aktien, der Dollar und eine mögliche Spreadausweitung.

Der Mikrokosmos am Meer

Im Sommer bin ich oft in Falmouth, Cornwall, im äußersten britischen Südwesten. In Zeiten des Klimawandels ist es dort angenehmer als am Mittelmeer. Die Landschaft ist atemberaubend, das Wasser verlockend und das Essen sensationell. Ganz lassen mich die Märkte aber nicht los – mein Bloomberg ist immer eingeschaltet. Doch ich befasse mich weniger damit als in meinem Londoner Büro. Stattdessen mache ich mir Gedanken über die Wirtschaft schlechthin – und darüber, wie oft man abends wohl frische Makrelen essen sollte.

Weit entfernt von der Metropole sieht man, wie groß die Einkommensunterschiede geworden sind und wie schwer es die britische Wirtschaft hat. Diesen Sommer haben mehr Geschäfte geschlossen als sonst. Dafür gibt es viele Touristen, und ich bin sicher, dass nicht wenige von ihnen dieses Jahr wegen der hohen Kosten und der extremen Hitze auf einen Urlaub im Süden Europas verzichtet haben. Touristen und Feriengäste sind aber nicht die Kernklientel von Billigläden, und genau diese scheinen Probleme zu haben. Der Immobilien­markt befinde sich schon wieder im Abwärtstrend, heißt es – aber die örtliche Bootswerft, bekannt für Bau und Wartung von Luxusyachten, boomt und dürfte in den nächsten Jahren weiter wachsen. Falmouth ist die britische Wirtschaft im Kleinen: wenig Wachstum, eine durch unzählige Billigjobs verdeckte Arbeitslosigkeit und zur Schau gestellter Reichtum.

Das Leben ist ein Narrativ

Mikro und Makro passen nicht immer zusammen. Dafür gibt es einfach zu viele Storys, gute wie schlechte. Das war nie anders. Jetzt macht sich ein neues Narrativ breit – das von der Meme-Wirtschaft, beherrscht von Politik, Marktmanipulationen und Fake News. Storys entwickeln ein Eigenleben, das mit der Wirklichkeit oft nicht mehr viel zu tun hat. Viel Unsinn wird verbreitet, vor allem von den sozialen Medien – aber manches bleibt nicht ohne Folgen für Wirtschaftspolitik und internationale Beziehungen. Letzte Woche forderte Trump den CEO eines führenden US-Technologieunternehmens zum Rücktritt auf, drohte mit Exportsteuern für Halbleiterverkäufe nach China (als ob Importsteuern nicht reichen würden) und kritisierte Management und Research einer der größten Investmentbanken für die aus seiner Sicht falschen Konjunkturprognosen. All das ist keineswegs normal und macht sachliche Analysen der Wirtschafts- und Markt­entwicklung nicht gerade leichter.

Trumps Leute behaupten, dass nichts für eine höhere Inflation durch Zölle spräche – und das, obwohl die Kerninflation im Juli von 2,9% auf 3,1% gestiegen ist und für manche Gütergruppen ein noch stärkerer Preisanstieg ausgewiesen wird. Nach Veröffentlichung der Daten forderte Finanzminister Scott Bessent die Fed zu Zinssenkungen um 150 Basispunkte auf. Die Administration hofft, ihren Volkswirt Stephen Miran bis zur nächsten Zinsentscheidung am 17. September im Offenmarktausschuss platziert zu haben. Weil im Juli auch die Produzentenpreise um 0,9% gestiegen sind (3,3% z.Vj.), wohl ebenfalls wegen der Zölle, dürften die Diskussionen in der nächsten Sitzung interessant werden. Und dann sind da noch Berichte über eine neue, von Privatanlegern getriebene Rallye von Meme-Aktien. Auch sie haben wohl Anteil am neuen Allzeithoch des S&P 500 (wobei natürlich die übliche Warnung für Überbewertungen gilt). An diesem Wochenende trifft sich Trump dann mit Russlands Staatschef Wladimir Putin. Gemeinsam wollen die beiden entscheiden, welche eroberten ukrainischen Gebiete Russland behalten darf. Ach, wäre doch nicht alles so kompliziert.

Gute Nachrichten

Trump ist immer für eine Story gut. Die Administration schließt Deals ab. Milliarden Dollar Zolleinnahmen fließen ins Staatssäckel. Die Inflation ist noch immer niedrig und liegt unter dem Durchschnitt der Biden-Jahre. Der Arbeitsmarkt ist stabil, auch wenn die Beschäftigungszahlen vor einigen Wochen etwas anderes zu sagen schienen. Die „Experten“ lagen falsch, die Katastrophe blieb aus, weil die Unternehmensgewinne erneut zweistellig wuchsen. Aber kommt das Schlimmste vielleicht noch? Damit rechnet nur, wer weiß, dass in so komplexen Systemen wie der Wirtschaft manches erst mit Verzögerung wirkt. Aber jetzt werden die Ängste vor steigenden Preisen und einem geringeren Beschäftigungswachstum erst einmal zur Seite gewischt. Ein anderes Narrativ hat sich durchgesetzt.

Wo kommt das Geld her?

Nach dem letzten Tagesbericht des US-Finanzministeriums (vom 11. August) wurden im laufenden Fiskaljahr bis jetzt knapp 155 Milliarden US-Dollar an Zöllen eingenommen. Irgendwer muss diese Steuer auf die Einfuhr von Gütern in die USA bezahlen. Ausländische Produzenten oder Regierungen sind es nicht. Oder tragen die ausländischen Exporteure die Kosten, weil sie zum Ausgleich für die Zölle die Preise senken (und von ihren Regierungen durch niedrigere Körperschaftsteuern dazu ermutigt werden)? Aber im Ernst – die Zeche zahlen vor allem amerikanische Importeure und Verbraucher. Wir haben es also mit einem Vermögenstransfer von privatem zu öffentlichem Sektor zu tun. Es gibt Anzeichen dafür, dass die US-Verbraucher wegen der höheren Preise weniger Geld haben. Aber so etwas Negatives passt nicht zu unserem Narrativ. Und vielleicht halten sich die Folgen wirklich in Grenzen, denn die zusätzlichen Zölle gegen China, den wichtigsten Handelspartner überhaupt, werden immer wieder für weitere 90 Tage ausgesetzt.

Vertrauen

Warum ich mir um all das Gedanken mache? Ich kann mir nicht helfen, aber eine Politik, die dem Privatsektor Geld entzieht, in die Unabhängigkeit der US-Bundesbehörden eingreift, großen Einfluss auf die Wirtschaft nimmt und vielleicht sogar mit politischem Druck Unternehmensführer zu suboptimalen Entscheidungen drängt, kann für Wirtschaft und Märkte auf Dauer nicht gut sein. Beim Investieren zählt Vertrauen. Fragen Sie einen Unternehmensanalysten, der gerade darüber nachdenkt, ob ein Unternehmen im nächsten Quartal eine Dividende zahlt, das Eigenkapital verwässert oder sein Kreditrating verteidigen kann. Wenn das Vertrauen schwindet, verlangen Anleger höhere Erträge in Form von Risikoprämien. Die USA können ihre Ausnahmestellung nur dann bewahren, wenn man ihrer Politik vertrauen kann – und wenn die KI-Blase weiter für ausreichende Gewinne sorgt, um die zunehmend exorbitanten Bewertungen zu rechtfertigen. Irgendwann werden wir die Antworten kennen, aber für Anleger mit Dollarengagement gibt es schon jetzt viel zu bedenken. Was letztes Jahr die Sonderstellung war, ist dieses Jahr vielleicht nur eine Illusion.

Keine Katastrophe am Anleihenmarkt

Anleihen bieten unterdessen Stabilität. In diesem Sommer waren die US-Staatsanleihenrenditen sogar weniger volatil als sonst zu dieser Jahreszeit – und das trotz der Sorgen um die Unabhängigkeit der Fed, die Preisstabilität und die Staatsfinanzen. Doch schon ein schneller Blick in die sozialen Medien reicht, um neue Katastrophenszenarien für internationale Anleihen zu finden. Zum Glück stammen sie von Menschen mit wenig Sachkenntnis, die die Bedeutung von Staatsanleihen für das Finanzsystem nicht kennen und auch nicht verstehen, dass ihre laufenden Erträge die Zinsen für die Staatsschulden sind.

Etwa ein Viertel der US-Staatsanleihen werden von ausländischen Investoren gehalten, weil die strukturell defizitäre US-Handelsbilanz langfristig finanziert werden muss und ausländische Notenbanken ohne Währungsreserven nicht international liquide sind. Eigentlich ist das nichts Schlimmes, auch wenn die Konzentration der US-Staatsanleiheninvestitionen in nur wenigen Ländern den USA durchaus Sorgen machen könnte. Wenig spricht bislang aber dafür, dass Ausländer US-Staatsanleihen verkaufen. Sie sind ein unverzichtbarer Bestandteil des internationalen Finanzsystems. Dass sich die amerikanische Zehnjahresrendite nur wenig von 4,25% entfernt, zeigt, wie hoch die Nachfrage ist – ein echtes Ärgernis für alle Anleihen-Kassandras.

Die restlichen US-Staatsanleihen werden von Bundesbehörden wie der Fed und den Social Security Trust Funds gehalten (um Sozialleistungen zu bezahlen), von Pensionsfonds und Versicherungen, von Investmentfonds, Banken und Privatanlegern (über ihre Anlagedepots und im Rahmen steueroptimierter Sparanlagen). Wenn der amerikanische Staat Zinsen zahlt, kommt das in aller Regel den Staatsanleiheninvestoren zugute. Das Geld fließt an Sparer und Rentner, die es ausgeben oder neu anlegen, zum Nutzen der US-Wirtschaft. So ist es auch in anderen Ländern. In einem Beitrag auf X (früher Twitter) wurde behauptet, dass die hohen US-Zinszahlungen auf die Staatsanleihen nur ausländischen Regierungen und Banken nützten. Ernsthaft? Banken können sehr viel leichter Geld verdienen als mit US-Staatsanleihen, die nur gut 4% Zinsen bieten.

Haushaltssorgen

Man sollte die Sorgen um die US-Staatsfinanzen aber nicht kleinreden. Je mehr Steuereinnahmen für Zinsen ausgegeben werden, desto weniger Geld steht für Sozialleistungen und Investitionen zur Verfügung. Irgendwann braucht der Staat dann so viel Kapital, dass es für private Kreditnehmer nicht mehr reicht. Von einer Krise sind wir meiner Meinung nach aber noch meilenweit entfernt. In den USA entfallen heute etwa 14% der Staatsausgaben auf Zinszahlungen, etwa so viel wie in den 1980ern und 1990ern. Zwischenzeitlich haben die Regierungen wegen der recht niedrigen Zinsen nicht wirklich sparen müssen und konnten auf Konjunkturschocks wie die internationale Finanzkrise und Corona mit großen Ausgabenprogrammen reagieren. Höhere Zinsen, und damit höhere Zahlungen auf Staatsschulden, lassen eine Sanierung der Staatsfinanzen jetzt aber dringlicher erscheinen. In Großbritannien entfallen etwa 8% der Staatsausgaben auf Nettozinszahlungen, was sich in den letzten 20 Jahren kaum geändert hat. Und doch reagieren manche britischen Medien darauf geradezu hysterisch und drängen die Labour-Regierung zu weiteren Steuererhöhungen im Herbst. Aber das ist das Letzte, was eine wachstumsschwache Wirtschaft braucht. Nicht vergessen sollte man auch, dass die Finanzminister durchaus Spielraum haben, weil die Staatsanleihenrenditen niedriger sind als 2023 und die Kurzfristrenditen deutlich unter den Langfristrenditen liegen.

Risiken, aber stetige Erträge

Man kann sich um die amerikanischen und britischen Staatsfinanzen durchaus Sorgen machen. In den USA hat die Regierung gerade beschlossen, mittelfristig höhere Schulden zu machen, auch weil sie mit niedrigeren Steuern für Reiche liebäugelt. Der durchschnittliche Coupon von US-Anleihen mit Fälligkeit in fünf Jahren beträgt etwa 2,75%. Die Fremdkapitalkosten steigen also, wenn alte Anleihen auslaufen. Die Regierung dürfte sich dann um kurzfristigere Finanzierungen bemühen und versuchen, staatliche Leistungen zu kürzen und auch in anderen Bereichen zu sparen, die nicht zur Trump’schen Politik passen. Investoren würden dann mehr Anleihen angeboten, mit höheren Coupons, und die laufenden Erträge würden steigen. Aber denken Sie besser nicht darüber nach, was der Staat mit dem Geld macht.

Die Sorgen um die britischen Staatsfinanzen haben viel mit der schwachen Wirtschaft zu tun. Im 2. Quartal ist sie zwar um 1,2% gewachsen (annualisiert), vor allem aber wegen höherer Staatsausgaben. Eine geringere staatliche Kreditaufnahme ist ohne weitere Steuererhöhungen nur schwer vorstellbar. Weil aber Staatsanleihen für unsere Wirtschaft so fundamental wichtig sind, muss schon viel passieren, um den Markt wirklich aus dem Gleichgewicht zu bringen. Für Anleihen bleibe ich daher erst einmal optimistisch. Auch in den letzten Jahren sind Volatilität und Renditen in der zweiten Jahreshälfte gestiegen, allerdings nicht so stark, dass dies große Short-Positionen rechtfertigen würde. Die laufenden Erträge von Anleihen sind einfach zu wertvoll, und die im Vergleich zu Aktien geringe Volatilität ist nicht zu unterschätzen. Ende Juli entfielen 1,9 Prozentpunkte des Ertrags amerikanischer und britischer Staatsanleihen auf die Coupons; bei dollar- und sterlingdenominierten Investmentgrade-Unternehmensanleihen sowie eurodenominierten High-Yield-Anleihen waren es 2,8%, bei US-High-Yield 3,9%. Die laufenden Erträge von Anleihen liegen über der Inflation – und wenn die Zinsen in den USA und Großbritannien fallen, werden die laufenden Erträge von Unternehmensanleihen immer häufiger über den Geldmarktrenditen liegen.

Es funktioniert – mehr oder weniger

Nirgendwo auf der Welt sind die Ersparnisse gleich verteilt. Unterschiedliche Fähigkeiten und Chancen, unterschiedliche Bildung und nicht zuletzt Glück führen zu Einkommensunterschieden. Wer viel verdient, spart meist mehr und leiht sich weniger. Wer wenig verdient, kann aber nicht so viele Kredite aufnehmen, dass sie einen bescheidenen Lebensstandard sichern. Das tut stattdessen der Staat, der Anleihen begibt und das Geld über Sozial-, Gesundheits- und Bildungsprogramme an die Armen verteilt. Die Reichen kaufen unterdessen die Anleihen und bekommen Zinsen (die sie zumindest teilweise mit ihren eigenen Steuergeldern finanzieren) – soziale Marktwirtschaft sozusagen. Diese Ordnung ist seit Mitte des letzten Jahrhunderts stabil. Mit Finanzanlagen hat man Einkommen erzielt und Vermögen aufgebaut. Wir sollten diesem System weiter vertrauen, was auch immer gerade erzählt wird und was uns die Krypto-Nerds glauben machen wollen. Aber Transparenz tut not, und die Marktkräfte sollten nicht zu sehr behindert werden. In den USA drohen hier Gefahren. Einstweilen ist das Anleihen-Narrativ aber überzeugender als das Aktien-Narrativ.

Here we go

Im Moment schreibe ich nicht viel über Fußball, aber die Sonne scheint, und die neue Premier-League-Saison beginnt. Ist das nicht wunderbar? Das Sportanalysehaus Opta sagt voraus, dass es Manchester United nicht unter die Top 10 schafft. Ich wette dagegen. United hat klug investiert und dürfte deutlich konkurrenzfähiger sein als in der letzten Saison. Ich rechne mit einem engen Rennen um die Meisterschaft, in dem viele Vereine ein Wörtchen mitreden könnten. Fragen Sie mich im November, wie lange mein Optimismus gehalten hat. Ob bei Manchester United und Gilts mit Fälligkeit 2061 – die Hoffnung stirbt zuletzt.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, Stand 14. August 2025, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.