Das Risiko für einen höheren Endzinssatz ist gestiegen

Von Francois Cabau, Senior Eurozone Economist, und Hugo Le Damany, Eurozone Economist, bei AXA Investment Managers 

Sowohl die weichen als auch die harten Konjunkturindikatoren der Eurozone haben seit November positiv überrascht. Das könnte ein Hinweis darauf sein, dass im schlimmsten Fall nur eine kurzlebige, seichte Rezession bevorsteht. Wir können sogar nicht gänzlich ausschließen, dass eine Rezession ganz vermieden wird. Deutschland etwa überraschte mit einem flachen BIP-Wachstum für das vierte Quartal (Q4).

Drei Hauptfaktoren erklären diese positive Entwicklung: Zunächst einmal waren die Temperaturen deutlich milder als üblich. Gleichzeitig haben Gaseinsparungsmaßnahmen und die Nutzung alternativer Energiequellen dazu geführt, dass die vor dem Winter gut gefüllten Gasspeicher nur teilweise geleert werden mussten. Die Speicherstände liegen derzeit etwa 20 Prozentpunkte (ppt) höher als üblich.

Zweitens: Während die energieintensive Industrieproduktion in Deutschland bis November letzten Jahres um 15 Prozent zurückging, führten weniger Engpässe in der Lieferkette zu einem deutlichen Produktionsanstieg in der Automobil- und Chipindustrie. Die Industrieproduktion der Eurozone für das vierte Quartal beträgt nur minus 0,1 Prozent und ist seit Juli letzten Jahres, als die Erwartungen der Europäischen Kommission für die Industrieproduktion im negativen Bereich lagen, sogar um 1,6 Prozent gestiegen.

Schließlich haben auch die erweiterten fiskalischen Maßnahmen und der anhaltend starke Arbeitsmarkt die Nachfrage gestützt.

Wir erwarten die Veröffentlichung der BIP-Daten für das vierte Quartal in diesem Monat, um unsere Prognosen zu aktualisieren. Die revidierten Schätzungen werden auch niedrigere Annahmen für die Energiepreise sowie eine optimistischere Sicht auf China nach der schnelleren Wiedereröffnung der Wirtschaft beinhalten.

Besseres Wachstum bedeutet längere Zeit höhere Zinsen

Unterdessen ging die Gesamtinflation in der Eurozone im Dezember im Jahresvergleich deutlich auf 9,2 Prozent (minus 0,9 Prozentpunkte) zurück. Die Kerninflation nahm jedoch weiter zu und erreichte 5,2 Prozent (plus 0,2 Prozentpunkte). Wir sind der Meinung, dass die Kerninflation hoch bleiben und sich nur allmählich abschwächen wird – auf durchschnittlich 5 Prozent im ersten und 4,5 Prozent im zweiten Quartal. Die jüngsten Entwicklungen bedeuten, dass die Risiken für unseren Inflationsausblick ausgewogener sind. Wenn die niedrigeren Energiepreise anhalten, würde dies die Gesamtinflation direkt senken und damit auch Zweitrundeneffekte verringern. Bessere Wachstumsaussichten und vor allem ein Arbeitsmarkt, der nach den Worten des Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB) "noch nie so dynamisch" war, könnten jedoch über die Löhne einen anhaltenden Druck auf die Kerninflation erzeugen. Darüber hinaus könnte Aufwärtsdruck auch durch höhere Energiepreise erzeugt werden: Die Wiedereröffnung Chinas, die Entscheidung der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), das Ölangebot zu drosseln, etc.

Alle Zutaten für eine „hawkish“ gestimmte EZB sind offenbar vorhanden: Bessere Wachstumsaussichten, die zu einer weiteren Verknappung auf dem Arbeitsmarkt führen, die ein anhaltendes Lohnwachstum fördern und damit einen anhaltenden Druck auf die Kerninflation erzeugen. Obwohl es noch zu früh ist, um endgültige Aussagen zu treffen, deuten die jüngsten Entwicklungen auf eine mögliche Verlagerung von "schlechter" zu "guter" Inflation hin. Dies könnte eine Erklärung dafür sein, warum sich Mitglieder des EZB-Rates, die eine eher zurückhaltende Haltung einnehmen, wie Philip Lane und Pablo Hernández De Cos, in jüngster Zeit zu einer restriktiven Haltung geäußert haben. Gleichwohl ist die zwischenzeitliche Markterholung unbegründet. Und so haben einige Ratsmitglieder – Lagarde, Lane, François Villeroy de Galhau und Klass Knot – versucht, gegen die jüngste Lockerung der finanziellen Bedingungen anzukämpfen. Diese wurde durch ungenannte EZB-Quellen hervorgerufen, die auf eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (Bp) bereits im März hindeuteten, nach einer allgemein erwarteten Erhöhung um 50 Bp im Februar.

Im Gegensatz zum Markt sind wir der Meinung, dass ein subtiler Anstieg der nachfrageseitigen Inflation längerfristig höhere Zinsen bedeutet. Nach der Dezember-Sitzung der EZB wiesen wir darauf hin, dass der Zinssatz für die Einlagefazilität bis Juni auf 3,50 Prozent steigen könnte. Unsere Schätzung lautet dahingehend, dass der Endsatz im Mai bei 3,25 Prozent im Mai erreicht wird. Dieser Fall könnte nun früher eintreten zudem ist das Risiko für einen höheren Endsatz ebenfalls gestiegen.

Ausgewählte Statements:

„Sowohl die weichen als auch die harten Konjunkturindikatoren der Eurozone haben seit November positiv überrascht. Dass könnte ein Hinweis darauf sein, dass im schlimmsten Fall nur eine kurzlebige, seichte Rezession bevorsteht.“

„Bessere Wachstumsaussichten und ein starker Arbeitsmarkt könnten über die Löhne einen anhaltenden Druck auf die Kerninflation erzeugen.“

„Wir schätzen die aktuelle Markterholung als unbegründet ein. Im Gegensatz zum Markt sind wir der Meinung, dass ein subtiler Anstieg der nachfrageseitigen Inflation längerfristig höhere Zinsen bedeutet.“

„Nach der Dezember-Sitzung der EZB wiesen wir darauf hin, dass der Zinssatz für die Einlagefazilität bis Juni auf 3,50 Prozent steigen könnte. Bessere Wachstumsaussichten, Verknappung auf dem Arbeitsmarkt und ein anhaltendes Lohnwachstum könnten Druck auf die Kerninflation erzeugen. Damit ist das Risiko für einen höheren Endzinssatz gestiegen.“