Come together!

Come together

Weltweit konvergieren die Leitzinsen. 2023 lagen sie in den großen Volkswirtschaften weit auseinander, doch seitdem nähern sie sich an. Das dürfte weitergehen, da die Fed ihre Zinsen senkt – vor Weihnachten vermutlich noch einmal – und die Bank of England 2026 wohl auf die niedrigere Inflation und die straffere Fiskalpolitik reagiert. Im Euroraum, Großbritannien und Kanada beträgt der reale Leitzins – Notenbankzins minus Inflation – fast null (und das, obwohl die Inflation noch immer über dem Zielwert liegt). Volkswirte werden über die Höhe des neutralen Leitzinses diskutieren, aber die Notenbanken dürften mit den derzeitigen Zinserwartungen für 2026 gut leben können. Weltweit wird die Geldpolitik Anfang 2026 so locker sein wie seit Ende 2022 nicht mehr.

Die entscheidende Stimme

Am 5. November ließ die Bank of England ihren Leitzins zwar unverändert bei 4%, aber dazu bedurfte es des Stichentscheids von Notenbankchef Andrew Bailey. Die Geldpolitiker waren sich uneins über den Inflationsdruck, aber auch das bevorstehende Haushaltsgesetz könnte eine Rolle gespielt haben. Immer mehr spricht dafür, dass Finanzministerin Rachel Reeves die Notwendigkeit einer strafferen Fiskalpolitik erkannt hat. Vielleicht erhöht sie die Einkommensteuer, vielleicht werden Steuerfreibeträge gesenkt. Die britischen Staatsanleihenrenditen fielen Ende Oktober jedenfalls auf den niedrigsten Wert des Jahres. Seitdem sind sie zwar wieder etwas gestiegen, aber am Markt gibt es keinerlei Anzeichen für Angst vor dem 26. November. Vermutlich werden die Leitzinsen weiter gesenkt. Am Terminmarkt rechnet man jetzt fest mit weniger als 3,5%.

Ruhe

Die niedrigeren und stabilen Zinsen weltweit bestätigen uns darin, dass man künftig vor allem an den Coupons verdienen wird. Die Zinsstrukturkurven machen das möglich, aber nur um den Preis eines höheren Durationsrisikos. Inflation und Fiskalpolitik bleiben zwar Risikofaktoren, doch rechnen Anleger nicht mit einer Verschlechterung. Ohne einen sehr viel schwächeren Haushaltsausblick dürften sich auch die wichtigsten Staatsanleihenrenditen nicht allzu sehr auseinanderentwickeln. Noch immer ist die Streuung sehr viel größer als in der extremen Niedrigzinsphase, aber ähnlich wie in den zehn Jahren vor der Finanzkrise. Rechnen wir also mit eher niedrigen Erträgen und weniger Volatilität.

Niedrigere Absicherungskosten in Sicht

Die Zinskonvergenz hat auch Auswirkungen auf währungsübergreifende Strategien. In den letzten Jahren war die Absicherung von Dollarrisiken für Anleger aus Japan, der Schweiz und dem Euroraum teuer. Da die Fed die Zinsen senkt, ändert sich das jetzt. Am Terminmarkt erwartet man für Ende 2026 100 Basispunkte Differenz zwischen den Dollar- und den Eurozinsen, gegenüber 200 Basispunkten heute. Die Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan, heute 350 Basispunkte, dürfte auf 200 Basispunkte zurückgehen. Da in den USA die Zinsstrukturkurve steiler ist und die Credit Spreads weiter sind, sind US-Anleihen abgesichert in Euro, Yen oder Schweizer Franken heute so attraktiv wie lange nicht mehr.

Kreditausblick

Stabile und niedrigere Zinsen sind meist gut für Unternehmensanleihen – zumal die Credit Spreads schon jetzt so eng sind, dass die Renditedifferenzen zwischen den Ratingklassen kaum noch weiter fallen können. Dabei gilt es aber einiges zu beachten: Zunächst einmal sind Staatsanleihen gegenüber Zinsswaps billiger geworden; die Staatsanleihenrenditen liegen heute über den Swapsätzen. Vergleicht man Unternehmensanleihen mit Swaps, sieht der Spread auf einmal sehr viel weiter aus. Manche institutionelle Investoren nutzen Swapsätze als Benchmark; Unternehmensanleihen bleiben für sie also attraktiv. Der Spread amerikanischer Investmentgrade-Titel gegenüber Swaps beträgt etwa 120 Basispunkte, der Spread gegenüber Staatsanleihen aber nur 82.

Und das ist nicht alles. Wegen der engen Spreads müssen Anleger nur auf wenig Rendite verzichten, wenn sie die Kreditqualität ihres Portfolios anheben. Die Renditedifferenz zwischen europäischen Investmentgrade-Anleihen mit BBB- und AA-Rating beträgt zurzeit gerade einmal 38 Basispunkte, so wenig wie noch nie seit Einführung der BofA/ICE-Indizes 2016. In den USA liegt der Abstand bei etwa 50 Basispunkten, ebenfalls ein Tiefststand. Wenn Anleger also zu hohe Bewertungen und Volatilität fürchten, können sie sich auch bei einer besseren Kreditqualität ordentliche Renditen sichern.

Unternehmen bleiben stabil

Bei Anleihenverlusten denke ich erst einmal an eine fallende Kreditqualität statt an steigende Zinsen. In der Vergangenheit hatten Verluste mal die eine und mal die andere Ursache. Steigende Zinsen sind aber nicht zu erwarten, außer bei einem angebotsbedingten Inflationsschock. Sorgen machte man sich zuletzt eher über die Kreditqualität, vor allem bei Private Debt. Anleihen waren hingegen äußerst stabil, was angesichts der guten Konjunktur und des hohen nominalen Wachstums auch nicht anders zu erwarten war. Das bestätigen auch die Drittquartalszahlen der Unternehmen. Laut Bloomberg sind die Umsätze der S&P-500-Unternehmen um über 8% gestiegen.

Irgendwas ist immer

Im neuen Jahr kann durchaus einiges passieren, das risikobehafteten Wertpapieren schaden kann. Der Government Shutdown in den USA ist so etwas, führt er doch zu niedrigeren Staatsausgaben und ausbleibenden Lohnzahlungen. Außerdem müssen die Märkte auf die gewohnten regelmäßigen Konjunkturdaten verzichten. Das schlechte Abschneiden der Republikaner bei den Gouverneurs- und Bürgermeisterwahlen in der letzten Woche zeigt, wie unzufrieden die Wähler mit dem Shutdown sind. Wenn in einem Jahr die Zwischen­wahlen anstehen, ist das ein noch viel wichtigerer Stimmungstest für die Trump-Administration und die republikanische Kongressführung. Die Entwicklung der Umfragen bis dahin und Trumps Reaktion könnten große Auswirkungen auf das Marktklima haben. Der Shutdown, eine (durch ausbleibende Daten möglicherweise verdeckte) Konjunkturschwäche und die noch immer steigenden Lebenshaltungskosten könnten bewirken, dass die Republikaner ihre Kongressmehrheit verlieren und die Politik noch konfrontativer wird.

Mächtige Maschinen

Bis dahin gibt es aber weiter gute Gründe, optimistisch zu sein. Die US-Konjunktur ist stabil, die europäische Konjunktur verbessert sich. Der KI-Investitionsboom lässt nicht nach. Ich habe gerade begonnen, ein Buch über Künstliche Intelligenz zu lesen: KI Genesis – vom vor zwei Jahren verstorbenen Henry Kissinger und den beiden „Tech-Titanen“ Eric Schmidt und Craig Mundie. Wie andere Bücher über KI weckt es Zuversicht und Ängste zugleich. Hauptthema ist das enorme Potenzial von Maschinen. Sie könnten irgendwann intelligenter als Menschen sein. Lebens- und soziale Standards könnten sich dann erheblich verbessern. Aber schon heute können Unternehmen in KI investieren und dadurch ihre Produktivität steigern. Das nützt der Wirtschaft und kann die Kurse steigen lassen. Banalitäten wie Wahlergebnisse oder misslaunige Tweets, die Spreadausweitungen auslösen, wären dann vor allem eines: Kaufgelegenheiten.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, Stand 6. November 2025, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.