Sterndeuterei
- 26 April 2021 (7 Minuten Lesezeit)
sIm Überblick
In den USA spricht für uns viel für einen höheren natürlichen Zins nach Corona.
Der natürliche Zins – die Realrendite bei einer voll ausgelasteten Wirtschaft mit konstanter Inflation – fällt bereits seit fast 20 Jahren. Der Geldpolitik fällt es daher immer schwerer, die Konjunktur zu beeinflussen und für stabile Preise zu sorgen. Mehr und mehr ist sie zu unkonventionellen Instrumenten gezwungen, von denen es nicht selten heißt, dass sie die politische oder finanzielle Stabilität gefährden. Auch wenn wir dazu im Grunde noch nicht viel wissen und bei unseren Schlussfolgerungen entsprechend vorsichtig sind, halten wir es doch für denkbar, dass der natürliche Zins (R-Star bzw. R*) nach der Pandemie in den USA wieder etwas steigt.
R* hängt von zwei Faktoren ab: dem Trendwachstum und der Sparquote, vor allem den Investitionen in „sichere Anlagen“. Maßgeblich für das Trendwachstum sind wiederum die Produktivitätsentwicklung und die Veränderung der Erwerbspersonenzahl. Die Demografie dürfte in nächster Zeit kaum zu einem höheren natürlichen Zins führen, doch spricht viel für Produktivitätsgewinne in der Zeit nach Corona – aufgrund von Veränderungen der Arbeitswelt und der staatlichen Investitionsprogramme mit den Schwerpunkten Infrastruktur und Grundlagenforschung. Rückschläge könnten sich in den USA in Grenzen halten, weil sich das Land so schnell erholt hat. Sicher war die Produktivitätsentwicklung in den letzten 20 Jahren enttäuschend, und wir sollten auch weiterhin nicht zu viel erwarten, aber vielleicht wird es ja trotzdem besser.
Berechenbarer sind hingegen Veränderungen des Angebots und der Nachfrage nach sicheren Anlagen, in der Praxis meist US-Staatsanleihen. Nicht nur die jüngsten Äußerungen der US-Regierung sprechen für höhere Staatsausgaben. Bevor dies zu höheren Emissionen von US-Staatsanleihen führt, dürfte aber zunächst die hohe Nachfrage der Emerging-Market-Länder nachlassen, die ihre Leistungsbilanzüberschüsse investieren – vorausgesetzt, dass keine neue Emerging-Market-Krise zu einem neuen massiven Aufbau von Währungsreserven führt.
Der Rückgang von R* hat schon vor 2008 begonnen, wurde durch die internationale Finanzkrise aber sicher verstärkt. Weil der Privatsektor Schulden abbauen musste, reagierten seine Ausgaben damals nicht so stark auf niedrigere Zinsen. Die heutige Krise ist völlig anders. Am Ende der Pandemie werden die US-Haushalte längst nicht so stark verschuldet sein wie während der internationalen Finanzkrise. Vielleicht können sie mit höheren Zinsen zurechtkommen, ohne dass es zu einer Deflation kommt.
Wir prognostizieren keinen deutlichen Anstieg von R*; dafür ist die demografische Entwicklung zu ungünstig. Man sollte aber nicht außer Acht lassen, dass sich Angebot und Nachfrage am US-Staatsanleihemarkt langfristig ändern könnten. Dann würde der natürliche US-Realzins steigen.
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