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Die Sicht des CIO

Das Warten nimmt kein Ende

  • 25 August 2023 (7 Minuten Lesezeit)

In den meisten Industrieländern liegt das Wirtschaftswachstum klar unter dem Langfristtrend, und die Inflation fällt. Eigentlich sollte das reichen, um eine weitere Straffung der Geldpolitik zu verhindern. Es ist aber keineswegs sicher, dass aus der weichen Landung noch eine Rezession wird, selbst wenn die aktuellen Zahlen dagegensprechen. Auch die Marktsignale sind uneinheitlich. Anders als bei einer bevorstehenden Rezession üblich, geben risikobehaftete Titel nicht nach, sodass viele Anleger an Geldmarktanlagen und geldmarktnahen Titeln festhalten. Ohne die am Ende eines Marktzyklus übliche Korrektur dürften günstig bewertete Titel nicht leicht zu finden sein. Bei einer Rezession verdient man vor allem an der Erholung. Noch wartet viel Kapital auf einen günstigen Einstiegszeitpunkt. Aber wenn er gar nicht kommt?

Weiche Landung, kein Einbruch

Die weiche Landung hat begonnen. Im Abschwung liegt das BIP-Wachstum immer erst einige Zeit unter dem Langfristtrend. Meist schrumpft es dann irgendwann – die klassische harte Landung. Zurzeit wächst das US-BIP nur wenig, und das schon seit dem 2. Quartal 2022. Im Euroraum ist das Wachstum noch schwächer. Erfahrungsgemäß ist die Veränderung des Wachstums genauso wichtig wie das Wachstum selbst. Rezessionen gehen meist mit einem deutlichen Rückgang der Wachstumsrate, also einer negativen zweiten Ableitung des BIP, einher. Wenn das passiert, es also zu einem klassischen Wachstumseinbruch kommt, reagieren die Unternehmen meist mit Entlassungen. Die Arbeitslosenquote steigt schnell, der Konsum geht zurück. In der Regel fällt dann auch die Inflation.

Stabilität

Die jüngste Diskussion darüber, ob wir eine weiche Landung oder eine Rezession bekommen, verkennt das Wesentliche. Wichtig ist, ob die weiche Landung auch wirklich weich bleibt. Wir erleben zurzeit keinen Wachstumsschock. Im letzten Jahr betrug das US-Wachstum durchschnittlich 1,6%, bei einem Langfristdurchschnitt von 2,5%. Nach den Bloomberg-Konsensprognosen wird das Wachstum ggü. dem Vorjahr im 2. Quartal 2024 seinen Tiefpunkt erreichen. Man schätzt, dass es dann um etwa 2 Prozentpunkte niedriger sein wird als vor einem Jahr. Das wäre eine klassische weiche Landung. Da sich Unternehmen und Verbraucher noch zu gut an die Coronazeit erinnern und schon lange nicht mehr so oft eine Rezession ausgerufen wurde wie jetzt, lassen sie sich von einer schrumpfenden Wirtschaft diesmal vielleicht nicht so stark beeindrucken.

Wenn die Arbeitslosenquote nicht drastisch steigt, werden sich die Fed und andere Notenbanken mit Zinssenkungen zurückhalten. Auch in den Kursen werden dann wohl keine niedrigeren Leitzinsen berücksichtigt werden. Ohnehin fallen die Zinsen bei einer weichen Landung nicht so stark wie in einer Rezession. Im Schnitt rechnet man also mit höheren Kurzfristzinsen als bei einer schrumpfenden Wirtschaft, was eine höhere Laufzeitprämie für die Langfristrenditen bedeutet. Deshalb sind die Staatsanleihenrenditen in den USA und in anderen Ländern im Sommer gestiegen, und des­halb halten sich Anleger bei Langläufern auch zurück. Der Ausverkauf am Anleihenmarkt in den ersten drei Augustwochen hat zwar für einen besseren Einstiegszeitpunkt gesorgt, doch sind Enttäuschungen weiterhin nicht auszuschließen.

Keine Neuauflage der 2010er

Im Jahrzehnt nach der internationalen Finanzkrise hat das reale BIP-Wachstum nur wenig um den Langfristdurchschnitt von 2,5% geschwankt. Nach der Krise gab es zumindest in den USA keine echten Wachstumsschocks mehr (Europa erlebte die existenzielle Eurokrise), sodass die Unternehmen mit dem konjunkturellen Auf und Ab gut zurechtkamen. Die Arbeitslosigkeit fiel von fast 10% im Jahr 2010 auf 3,6% im Jahr 2019; die Inflation war niedrig und recht stabil und lag oft unter der Zielspanne der Fed. Die Leitzinsen wurden daher extrem gesenkt, und man griff zum Quantitative Easing. Würde sich das wiederholen, wäre das für die Finanzmärkte außerordentlich gut. Aber es ist äußerst unwahrscheinlich. Wenn die Inflation die Notenbankziele nicht nur unter-, sondern auch überschreitet, werden insgesamt höhere Leitzinsen wahrscheinlicher, und vielleicht wird die Geldpolitik auch häufiger angepasst.

Die Diskussion geht weiter

Dieses Jahr entsprach die Marktentwicklung bislang einer weichen Landung. Aktien lagen vor Anleihen, und die Anleihenrenditen passen nach dem jüngsten Anstieg zu einem mittelfristigen Gleichgewichtszins über dem der Jahre 2010 bis 2020. Noch ist die Inflation aber höher als seit den frühen 1980ern. In den letzten Jahrzehnten ging ein drastischer Inflationsrückgang stets mit einer Rezession und einer deutlich höheren Arbeitslosigkeit einher. Die meisten Anleger scheinen genau das noch immer zu erwarten. Dass es bislang nicht dazu kam, hat aber wohl nichts mit einer falschen Fundamentaleinschätzung zu tun. Es ist eher eine Frage des Zeitpunkts.

Daten und mögliche Schocks

Tatsächlich spricht immer mehr gegen eine weiche Landung. Weiche Landungen (ohne anschließende Rezession) sind selten, und die Zinsen wurden zuletzt massiv erhöht. Noch signalisieren die Zahlen keinen drastischen Abschwung. Vielleicht gibt es aber erste Schwächezeichen. Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) waren zuletzt sehr instabil. Nach den jüngsten Zahlen befindet sich das Verarbeitende Gewerbe bereits in der Rezession. Und mehr noch: Die Konjunkturschwäche hat auch den sehr viel größeren Dienstleistungssektor erfasst. Nach den US-Unternehmensergebnissen kaufen jetzt mehr Verbraucher bei Discountern ein. Vielleicht werden Unternehmen und Verbraucher aber nur bei einem echten Finanzschock wirklich vorsichtiger. Hier gibt es durchaus Warnsignale: Die anhaltenden Probleme des chinesischen Immobiliensektors sprechen für eine Deflation in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, ausgelöst durch zu hohe Schulden. Viel ist auch vom schwachen Wachstum in Deutschland die Rede, und von den zu niedrigen Produktivkapitalinvestitionen der letzten zehn Jahre. Argentinien wählt vielleicht einen Präsidenten, der so manche Entscheidung trifft, die den Markt irritiert. Und der russische Teilausschluss aus der Weltwirtschaft schadet nicht nur Putin, sondern könnte mit Beginn des Winters auch Auswirkungen auf die Weltmarktpreise für Rohstoffe haben.

Irgendwelche Schnäppchen?

Viele Investoren befassen sich mit dem komplizierten Zusammenhang zwischen Wachstum und Inflation in den USA und dessen Auswirkungen auf die Geld- und Fiskalpolitik. Schwarze Schwäne sind stets möglich. All das macht Geldmarktanlagen weiterhin attraktiv. Ich habe mir einmal vorgestellt, ein Vermögensmanager zu sein, der zu 20% bis 25% in Liquidität investiert ist und damit in US-Dollar fast 5,5% und in Euro 3,75% bis 4,0% verdient. Wäre jetzt der Zeitpunkt für Umschichtungen in risikoreichere Titel? Ehrlich gesagt: Nein, noch nicht. Es gibt nicht viele wirklich günstig bewertete Papiere. Vielleicht britische Langläufer? High-Yield-Anleihen sind nicht besonders günstig, bieten aber attraktive Rendite, vor allem durch ihre Coupons. Investmentgrade-Anleihen sind attraktiv, aber ihre Spreads sind nicht wirklich weit. Mittelfristig erscheint die Assetklasse nur wegen der hohen risikolosen Zinsen interessant. Auch Aktien sind nicht gerade günstig, sodass man hier wirklich langfristig denken muss. Bei der derzeitigen Portfoliopositionierung fällt es schwer, sich jetzt wirklich zu einer höheren Aktienquote durchzuringen. Langfristig spricht natürlich vieles für Aktien, aber man muss mit ihnen in den nächsten Jahren schon mehr verdienen als den risikolosen Zins von 4% bis 5%.

Harte Landung, aber interessante Einzelwerte

Einfacher wäre es, wenn die Kurse auf breiter Front nachgäben. Gefühlt sage ich schon ewig, dass die Geldmarktrenditen nicht weiter steigen. Für viele Anleger wäre eine harte Landung gefolgt von einer mäßigen Konjunktur ideal. Die Zinsen würden dann schneller gesenkt, als es die Kurse signalisieren, und Aktien wie Credits würden stark nachgeben – wie so oft am Ende eines Marktzyklus. Aber das ist Wunschdenken – wer damit rechnet, wird vermutlich enttäuscht. Nötig wäre dazu ein Schock. Die Märkte sind voller Menschen, die dieses oder jenes als Schock bezeichnen, aber echte Schocks sind selten. Es sind die unbekannten Unbekannten, von denen man als Anleger wirklich profitieren kann.

Einige wenige verdienen damit, dass sie mit einem Markteinbruch rechnen. Aber es sind nicht viele. Der Film The Big Short zeigt das anschaulich. Nach einem Abschwung verdienen die meisten Investoren an der Erholung. Bleibt aber ein großer Abschwung aus, gibt es auch keine starke Erholung. Dann zählt der laufende Ertrag. Daher ist es wichtig, weiterhin auf Qualitätstitel zu setzen, vor allem, wenn es nur wenige offensichtlich günstig bewertete Assetklassen gibt. Ein Credit-Fonds, der in Anleihen mit ein bis drei Jahren Laufzeit investiert, deren Renditen in Pfund zurzeit 6,5% bis 7,0%, in Euro 4,0% bis 4,5% und in US-Dollar etwa 6% betragen, rechnet implizit mit einer weichen Landung. Aktienkäufe nach Kursverlusten könnten eine gute taktische Ergänzung sein. Im 2. Quartal waren die Unternehmensgewinne in den USA überraschend gut, und im nächsten Quartal werden sie im Vorjahresvergleich stärker steigen als im letzten. Die Zweitquartalsergebnisse von Nvidia lassen vermuten, dass das Thema Künstliche Intelligenz selbst bei einer schwächeren Konjunktur für Gewinne sorgen kann.

Wird sich der 2021er-Inflationsschock einfach auflösen?

Eine weiche Lan­dung ist nur möglich, wenn die Inflation deshalb zu ihrem Zielwert zurückkehrt, weil sich der ursprüngliche Preisschock auflöst. Wenn die Inflation aber auch andere Gründe hat und Löhne wie Preise auch dann noch kräftig steigen, wenn der ursprüngliche Schock passé ist, muss die Geldpolitik noch länger straff bleiben. Eine harte Landung ist dann nur schwer zu vermeiden. Ich bin mir nicht sicher, ob sich die Märkte schon ein klares Bild von der Zukunft gemacht haben. Die Kurse berücksichtigen bislang nur eine begrenzte Lockerung der Geldpolitik. Die Anleihenrenditen sind im Sommer gestiegen, die Inflation ist hingegen stark gefallen. In den USA dürfte sie zum Jahreswechsel unter 3% liegen, bei einer Kernrate von weniger als 4%. Dies und die schwachen Einkaufsmanagerindizes könnten reichen, um weiter an eine Disinflation zu glauben. Für Anleihen wäre das gut. Sie würden dann tatsächlich wieder sehr günstig.

Performancedaten/Quellen: Refinitiv Datastream, Bloomberg. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.

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