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Die Sicht des CIO

Märkte aktuell: Heiter mit ein paar Wolken

  • 30 April 2021 (5 Minuten Lesezeit)

Für Aktien ist das Umfeld nahezu perfekt. Die Wirtschaft wächst stark, und die Unternehmensgewinne steigen. Die Bewertungen sind hoch, legen aber nicht mehr weiter zu. Natürlich kann es nicht immer so bleiben. Die Steuerpolitik in den USA, Inflation, Zinsen und die zwangsläufig nachlassende Konjunkturdynamik machen Sorgen. Aber so weit ist es noch nicht. Der April war ein hervorragender Aktienmonat. Für mich gibt es keinen Grund zu der Annahme, dass der Mai anders sein wird. Aber wer erfolgreich investieren will, darf nicht zu sorglos sein. Wir müssen auch die Wolken am Horizont im Blick haben: Bleiben es Schönwetterwolken, oder zieht ein Sturmtief auf? Das zu erkennen, bleibt unsere Herausforderung bis zum Jahresende.

Einfach perfekt 

Nehmen wir einmal an, Sie sollten das perfekte Umfeld für Aktien beschreiben – es sähe so ähnlich aus wie heute. Die Welt erholt sich von einem gewaltigen Schock, der die Wirtschaft fast ein Jahr lang stillstehen ließ. Jetzt wächst sie wieder – wegen der aufgestauten Nachfrage und der großen Konjunkturprogramme. Die Wirtschaft kann sich nicht wirklich heiß laufen, denn es gibt Überkapazitäten, und die Rückkehr zur Arbeit und die Reparatur der Lieferketten dürften keine unlösbaren Aufgaben sein – es sei denn, Corona kehrt mit Macht zurück. Die erste Schätzung des US-Wirtschaftswachstums im 1. Quartal 2021 betrug 6,4%.  Auch für die kommenden Quartale rechnen Volkswirte mit einem sehr hohen Wachstum. Dann werden sich auch die Unternehmensgewinne erholen. Bei den S&P-500-Unternehmen passt der Anstieg der Gewinne im 1. Quartal zu den Konsenserwartungen, dass die Gewinne in den nächsten zwölf Monaten um insgesamt 20% bis 25% steigen. Zugleich ist reichlich Liquidität vorhanden. Die Haushaltsfinanzen sind aufgrund der hohen Ersparnisse während der Coronazeit und der Bundeshilfen stabil, und es wurde viel in Aktien investiert. Hinzu kommen die Geldpolitik mit ihren sehr niedrigen Zinsen und die großen Konjunkturprogramme. Die USA geben die Richtung vor, aber in Europa ist es nicht viel anders, wenn auch ein paar Nummern kleiner.

Wachstum 

Die laufende Berichtssaison hat die optimistischen Aktienerwartungen bislang bestätigt. Die Gewinne haben oft sehr positiv überrascht. Die Banken legten das 2. Quartal in Folge sehr gute Zahlen vor, auch weil sie weniger Kreditrückstellungen bilden mussten. Auch in den Sektoren Technologie und konsumnahe Dienstleistungen sind die Umsätze stark gestiegen. Technologieaktien sind keinesfalls passé, und die neuerliche gute Performance von Growth hatte viel damit zu tun, dass die Gewinne von langfristig wachstumsstarken Qualitätsunternehmen  – wachsen. In den USA und Europa sind die Aktienindizes auf Allzeithochs gestiegen. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse blieben aber stabil, denn die Gewinnerwartungen haben so stark zugelegt wie die Kurse. Dieser Aufschwung ist stabil. Zumindest im nächsten Jahr dürften die Gesamterträge von Aktien wohl über denen aller anderen liquiden Assetklassen liegen. Und wissen Sie was? Es gibt noch immer recht günstige Aktien. Die KGV von Finanz- wie Pharmawerten liegen in den USA deutlich unter dem Durchschnitt des S&P 500. Europa scheint gegenüber den USA insgesamt unterbewertet, und für die Emerging Markets gilt dies erst recht. Sie könnten irgendwann zu einer Aufholjagd ansetzen, sobald die Impfungen auch hier wirkliche Fortschritte machen und die Inzidenzen fallen.

Wolken 

Wenn es nicht besser werden kann, kann es eigentlich nur schlechter werden. Schon oft habe ich geschrieben, dass ich das Wort „eingepreist“ nicht sehr mag. Das Argument, dass alles bereits in den Kursen enthalten ist, muss oft als Begründung für Aktienmarktpessimismus herhalten. Irgendwann wird es zu einer Korrektur kommen, heißt es dann. Das ist nichts Neues. Seit dem Tiefststand am 23. März 2020 hat man das immer wieder gehört. Irgendwann wird eine Korrektur kommen, aber niemand weiß, wann. Die Kurse können noch mehrere Monate steigen, sodass die Vermögen der Haushalte und der Unternehmen weiter zulegen und die Erholung vorantreiben. Man sollte sich aber auch überlegen, was den Ausblick ändern kann. Natürlich gibt es auch Wolken am Horizont. Schließlich können die Aktienkurse nicht immer so stark steigen wie in den letzten zwölf Monaten.

Auf der Hut sein 

Wer schon einmal in der Karibik war, weiß, dass es zweierlei Wolken gibt. Da sind die weit entfernten Schäfchenwolken an einem ansonsten blauen Himmel. Sie zeigen uns, dass nichts perfekt ist. Aber sie verhindern nicht, dass wir erst einmal die Sonne genießen und einen Batida de Côco trinken. Aber es gibt auch andere Wolken. Schon aus der Distanz wirken sie bedrohlich. Wenn sie dann näherkommen, wird das Paradies plötzlich von einem gewaltigen Sturm heimgesucht. Im Moment sind die Wolken nicht bedrohlich, auch wenn sie den ein oder anderen Schatten werfen, den wir im Blick behalten müssen. Mehrere Dinge könnten die Ruhe stören: die Politik der Biden-Administration, die Inflationsunsicherheit, Fehlinterpretationen der Reaktionsfunktionen der Notenbanken und der unvermeidliche Rückgang der Wachstums- und Gewinndynamik nach der ersten Erholung von Corona. Meine Reihenfolge sagt aber nichts darüber aus, wie groß die einzelnen Risiken sind und wann sie eintreten. Beginnen wir mit der Politik. Alles in allem ist in den ersten 100 Tagen Biden der Eindruck entstanden, dass die neue Regierung mehr auf Umverteilung setzt. Im Zweifel ergreift man eher für die Arbeitnehmer als für die Arbeitgeber Partei. Dazu zählt, dass man etwa im Rahmen des Infrastrukturprogramms den Mindestlohn anheben und Tausende gut bezahlter Stellen in mit traditionell vielen Gewerkschaftsmitgliedern schaffen will. Hinzu kommen Pläne für höhere Unternehmens-, Einkommens- und Kapitalertragssteuern sowie die Idee, Unternehmen mit dem Aufsichtsrecht zu Verhaltensänderungen zu bewegen. Verstehen Sie mich nicht falsch. Ich halte das nicht für schlecht und sehe darin auch keine übertrieben linke und wirtschaftsfeindliche Politik. Aber es ist nun einmal ein deutlicher Unterschied zur Trump-Ära. Ich bin mir auch nicht sicher, ob Biden all dies durchsetzen kann – und sehe weder in den Einzelmaßnahmen noch in dem Gesamtpaket eine große Bedrohung für den Wirtschafts- und Marktausblick. Aber manche Maßnahmen könnten der Wirtschaft schaden, oder, wenn sie denn umgesetzt werden, die Anlegerstimmung und damit die Kursentwicklung dämpfen.

Inflation aus dreierlei Sicht 

Die Inflation betrachte ich unter drei Gesichtspunkten. Erstens: Wir wissen, dass Basiseffekte und steigende Energiepreise im 2. Quartal zu einer höheren Teuerung führen werden. Zweitens: Lieferkettenstörungen und der Neustart der Wirtschaft führen zu höheren Preisen. Dies zeigt sich in vielen Bereichen: Rohstoffe, Frachtkosten, Halbleiter, Baustoffe und zum Teil auch Löhne. Nie zuvor wurden große Teile der Weltwirtschaft so plötzlich geschlossen und anschließend

wieder geöffnet wie im letzten Jahr. Für die Angebotsseite sind derart rasche Veränderungen ein Problem. Manche Unternehmen gaben auf, Arbeitsplätze gingen verloren, und Fabriken wurden eingemottet. Es wird dauern, bis alles wieder so ist wie im Januar 2020. Aber wenn die Nachfrage schneller wächst als das Angebot, steigen die Kosten. All dies könnte noch länger zu einer höheren Teuerung führen. Das Inflationsregime hat sich deshalb aber nicht geändert.

Mittelfristig 

Der dritte Punkt ist also die langfristige Inflationsentwicklung. Es wird dauern, bis wir die längerfristige Entwicklung von Löhnen, Preismacht und Inflationserwartungen kennen. Der Rückgang der Inflation in den letzten 30 Jahren hatte viele Gründe. Dazu zählen Globalisierung, Digitalisierung, Arbeitsmarktreformen, Demografie und ,.-Unabhängigkeit der Notenbanken. Ich glaube noch nicht, dass all dies zurückgedreht wird. Verändert hat sich aber die Wirtschaftspolitik. Nach heutigem Verständnis soll nicht nur die Fiskalpolitik, sondern auch die Geldpolitik die Nachfrage stützen. Dadurch hat sich das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage verschoben. Hat die Rückkehr des Protektionismus in den letzten Jahren dem weltweiten Wettbewerb wirklich geschadet, oder gibt es noch immer genügend Güter, Kapital und Arbeitskräfte, um einen massiven Inflationsanstieg zu verhindern? Mein Kollege David Page hat unsere aktuellen Einschätzungen der amerikanischen und weltweiten Inflation zusammengefasst unter dem Titel Der Inflationsausblick: Was hat sich geändert? (AXA IM Global, axa-im.com).

Anleihemärkte weiter nervös 

Noch immer spricht aber viel dafür, dass die Inflation dieses Jahr etwas steigt. Die Marktrenditen dürften daher zulegen, und die Notenbanken, allen voran die Fed, müssen immer wieder klug kommunizieren. Nach der jüngsten Offenmarktausschusssitzung betonte die Fed einmal mehr, dass ihre Ziele noch lange nicht erreicht seien und es für eine Diskussion über Änderungen der Geldpolitik zu früh sei. Das gilt auch für das sogenannte Tapering, die Rückführung der Wertpapierkäufe. Mir selbst scheint es am wahrscheinlichsten, dass die US-Zehnjahresrendite in den nächsten Quartalen zwischen 2,0% und 2,5% liegen wird. Man wird zu dem Ergebnis kommen, dass dies zur Konjunkturlage passt und die Geldpolitik in den nächsten Jahren in irgendeiner Form normalisiert wird. Aus der Rückschau war es vor einem Jahr bei Renditen von 0,6% sinnvoller als heute, mit Short-Positionen auf 50 bis 75 Basispunkte höhere Renditen zu setzen. Der Renditeanstieg dürfte größtenteils hinter uns liegen, zumal der Gesamtertrag von US-Staatsanleihen im 1. Quartal 2021 so schlecht war wie seit den frühen 1980er-Jahren nicht mehr.

Kaufen bei 3% 

Es gibt aber auch andere Szenarien, die auf anderen Konjunkturerwartungen beruhen. Wenn die US-Zehnjahresrendite auf 3,0% steigt, ist das ähnlich viel wie im letzten Zinserhöhungszyklus der Fed. Die Fed müsste die Geldpolitik hierfür straffen, oder die Inflation müsste über 2,0% steigen. Derart hohe oder gar noch höhere Renditen wären für die Wirtschaft und den Aktienmarkt äußerst schlecht. Dabei könnten allein Änderungen des Angebots und der Nachfrage genau dazu führen. Wer sollte die Anleihen denn kaufen, wenn die Fed mit dem Tapering beginnt und der Staat mehr Papiere begibt? Erst bei einer höheren Rendite dürfte das Anlegerinteresse wieder groß genug sein. Niedrigere Staatsanleihekurse und höhere Renditen hätten auch Konsequenzen für Credits. Ich glaube allerdings nach wie vor, dass sich ausländische Investoren für US-Staatsanleihen interessieren, da die Renditen in den USA höher sind als in Deutschland, Japan und Großbritannien. Noch immer wird ein Großteil der weltweiten Ersparnisse in den USA angelegt. Wenn das amerikanische Leistungsbilanzdefizit wie erwartet weiterwächst, werden definitionsgemäß die Leistungsbilanzüberschüsse der übrigen Länder steigen. Sie müssen recycelt werden. Ein Teil davon wird in US-Staatsanleihen fließen. Ich kann nicht ausschließen, dass die US-Renditen irgendwann 3% betragen. Wenn aber die Inflation nicht deutlich über 2% steigt, wäre dies wie schon 2018 ein äußerst interessantes Einstiegsniveau.

Es gibt immer Wolken am Horizont, aber zurzeit ist der Ausblick günstig.

Die Unternehmen produzieren mehr, Restaurants und Hotels empfangen wieder Gäste, und die Menschen kehren in die Büros zurück. Und wer weiß: Vielleicht fahren sie dieses Jahr sogar in den Urlaub. Noch wissen wir nicht, wer gewinnt.

Nächste Station Polen 

In diesen Tagen ist es anstrengend, ein Fan von Manchester United zu sein – weil das Team in der Regel nur gewinnt, wenn es zuvor in Rückstand geraten ist, meist in der ersten Halbzeit. So war es auch beim Hinspiel des Europa-League-Halbfinales gegen AS Rom. Am Ende hat Manchester überzeugend mit 6:2 gewonnen, was – Daumen drücken – wahrscheinlich die Finalteilnahme in Danzig nächsten Monat gesichert hat. Wenn Pogba, Fernandes und Cavani einen guten Tag haben, scheint United unbesiegbar. Und das gilt erst recht, wenn Eigengewächse wie Rashford und Greenwood zum Einsatz kommen. Zwar können es weder sie noch das ganze Team mit Manchester City aufnehmen, aber ein weiteres Jahr mit Solskjær als Trainer und neuen Spielerkäufen dürfte den Verein der Premier League näherbringen. Wären sie doch nur in der ersten Halbzeit nicht immer so schlecht.

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